銅價反彈乏力

　　觀點：

　　市場對國內消費的樂觀預期和美聯儲的降息預期均轉弱，同時，國內電解銅去庫速度放緩，宏觀和基本面均難尋支持銅價大幅反彈的動因，故銅價運行重心將繼續承壓，反彈乏力，但弱美元和全球顯性庫存偏低的情況仍可給予下方一定支撐。

　　4月中下旬，滬銅主力合約從七萬關口一路下滑至66000元/噸附近，倫銅（0-3）合約從9000美元/噸下挫至8500美元/噸，隨后，滬、倫銅合約均進入短暫調整階段。昨日午后交易時段，滬、倫銅合約重心再度下移。我們認為，銅價重心將繼續承壓運行，反彈乏力；若出現反彈，酌情分批建倉空單。

　　詳細分析如下：

　　美聯儲或長時間保持高利率，國內經濟景氣度有所回落。上周，美聯儲議息會議維持加息25bp，符合市場預期，同時，主席鮑威爾表示感覺離利率終點越來越近，也許可以暫停加息，但再次否認近期可能降息。近期公布的4月美國就業市場數據亦增強了美聯儲或將長時間保持高利率的可能，并為6月美聯儲議息會議決議增添了更多的不確定性。此外，鮑威爾首談美國經濟走向，認為美國銀行系統是健康且具有彈性的，并表示美國有可能避免經濟衰退，即便衰退也可能是溫和衰退。

　　從統計局公布的數據來看，一季度國內經濟企穩回升，工業生產恢復偏慢，基建投資處于高位，房地產投資仍在收縮，服務業消費明顯恢復，但整體需求的邊際增量不足，出口存韌性，但仍有壓力。4月官方制造業PMI重回榮枯線下方，亦表明國內經濟雖進入修復期，但內生動力不足，仍需政策措施的加持，方能繼續推進國內經濟向既定目標發展。

　　海外礦供應繼續釋放，粗銅供應緩和。美洲的礦端擾動因素基本解決，港口運力亦逐步恢復，同時，泰克旗下位于智利的Quebrada Blanca二期項目（QB2）宣布投產出量，海外礦山的銅精礦增量繼續釋放，此外，一季度末CSPT小組召開2023年第一季度總經理辦公會議并敲定二季度現貨銅精礦采購指導加工費90美元/噸及9美分/磅，加之國內冶煉企業時值密集檢修期，預計銅精礦加工費指數將延續小幅上修，礦供應量維持寬裕。

　　粗銅方面，截至5月初，國產（南方）粗銅加工費1300元/噸，進口粗銅加工費115美元/噸，均擺脫低位。年內，在疫情管控解除和銅價高位震蕩的作用下，廢銅產粗銅量增加，此外，部分廢銅制桿企業因銅桿需求低、利潤率低等情況，逐步轉向生產陽極板，使得廢銅流向冶煉端的比例提升。但二季度恰逢電解銅冶煉企業的密集檢修期，外購粗銅生產的需求度提升，預計粗銅加工費上漲空間有限。

　　圖1：進口銅精礦周度加工費指數

　　（單位：美元/噸）

　　數據來源（SMM）

　　圖2：銅精礦進口量

　　數據來源（SMM）

　　圖3： 電解銅產量（單位：萬噸）

　　數據來源（SMM）

　　圖4： 電解銅凈進口量（單位：萬噸）

　　數據來源（海關總署）

　　電解銅企業密集檢修的影響低于預期。硫酸價格回落，但銅精礦加工費穩步回升，礦產銅冶煉利潤維穩在千元/噸，利潤端對電解銅企業的生產不構成拖累。電解銅新擴建項目持續推進，如大冶有色產量持續爬坡、煙臺國潤投產出量指日可待等。盡管5月有5家電解銅冶煉企業計劃檢修，6月有8家，但均集中在粗煉環節，考慮到粗銅供應有所緩和，故對電解銅的實際產量影響低于預期。預計5月電解銅月度產量約95.4萬噸，6月產量約93萬噸。

　　進口方面，據海關數據，2023年3月電解銅凈進口量約19.29萬噸?？紤]到國內電解銅產量和庫存均高于去年同期，且海外電解銅庫存仍偏低，4月進口窗口始終關閉，預計電解銅月度凈進口量約20萬噸。

　　需求進入瓶頸期。二季度以來，銅加工企業的開工率多有不同程度的走弱。其中，銅管行業受益于家電板塊的訂單，排單量溫和回落；銅板帶行業的開工率上修屬于季節性恢復；孱弱的銅價導致精廢價差收窄，廢銅制桿的分流影響轉弱，但下游的畏跌情緒和終端需求不旺導致精銅制桿的開工率難漲；黃銅棒的階段性積壓訂單已消化完畢，終端企業謹慎采購，部分銅棒企業的訂單量已有下滑；海外需求下降將持續抑制銅材的出口訂單。因此，國內電解銅消費進入瓶頸期，甚至可能出現小幅回落。

　　圖5： 精銅制桿開工率

　　數據來源（SMM）

　　圖6： 銅管開工率

　　數據來源（SMM）

　　圖7： 黃銅棒開工率

　　數據來源（SMM）

　　圖8： 銅板帶開工率

　　數據來源（SMM）

　　圖9： 銅箔開工率

　　數據來源（SMM）

　　圖10： 廢銅制桿開工率

　　數據來源（SMM）

　　國內去庫速度放緩，全球庫存仍不高。截至5月初，國內電解銅社會庫存約16.7萬噸，依然處于去庫周期；保稅區庫存約14.3萬噸；全球電解銅顯性庫存約37.4萬噸，仍處于相對低位。展望二季度中下旬，密集檢修期的實際影響有限，國內電解銅產量高企，而需求進入瓶頸期，國內去庫幅度將繼續放緩；歐美經濟存隱憂，但尚未出現明顯衰退，短期內全球電解銅庫存偏低的局面難以扭轉。

　　圖11： 國內電解銅社會庫存

　　數據來源（SMM）

　　圖12： 全球電解銅顯性庫存（單位：噸）

　　綜上所述，市場對國內消費的樂觀預期和美聯儲的降息預期均轉弱，同時，國內電解銅去庫速度放緩，宏觀和基本面均難尋支持銅價大幅反彈的動因，故銅價運行重心將繼續承壓，反彈乏力，但弱美元和全球顯性庫存偏低的情況仍可給予下方一定支撐。